4月债市会变盘吗?

摘要

#策略思考:4月债市会变盘吗?2015年以来,除18年和20年4月位于大牛市开端,15、16、17、19年4月债市均是下跌的,可以归纳为几个“关键词”:供给压力、信用冲击、监管风险、货币收紧。就今年而言,4月债市会变盘吗?我们认为,需要警惕波动加大,但是单边下跌的概率较低。

其一,新增地方债的第一轮发行高峰是5月,不是4月。供给压力是目前市场对4月的一大担忧,对此我们区分国债和地方债来看:国债方面,4月国债发行环比增多,但增幅不大,预计后三个季度月均发行升至约6千亿;地方债方面,目前已有12个省份和计划单列市公布二季度地方债发行计划,4月仍是再融资债券的主场,新增债券大概率在5月密集发行。

其二,4月是传统缴税大月,但税期压力是否可控,根本上取决于央行对冲。我们认为,现阶段货币“以稳为主”是必要的,主要是基于两大压力:对外“防风险”压力。央行表态“中国货币政策始终保持在正常区间,工具手段充足,利率水平适中”,在海外货币政策预期混乱的情况下,加强国内市场的预期管理,以避免人民币汇率、外资投资、金融市场等领域出现大幅波动。对内“降成本”压力。央行一季度例会淡化“不急转弯”、强化“推动实际贷款利率进一步降低”。梳理近期多个会议内容,包括全国两会、24家银行座谈会、国务院常务会议,均重点传递助力实体、降低成本的信号。

其三,海外“第三波疫情”意外爆发,复苏预期“急降温”。我们对可获取数据的56个国家疫情反弹情况与疫苗接种情况进行比较分析,结果发现:新冠疫苗接种率在20%以下的国家,绝大多数都出现了疫情反弹。这可能“修正”此前的高度乐观预期,即除非疫苗接种速度明显加快,否则全球经济复苏仍然面临较大的不确定性。油价受到直接打击,吐回节后全部涨幅。

综上所述,二季度的时间窗口即将开启,扰动因素显著增多,债市大概率将从“风平浪静”进入“波涛汹涌”状态。不过,警惕波动加大的同时,考虑到以上三则因素,也不必对4月债市过度悲观。

#交易复盘:10Y国债收益率抵达3.2关口。资金面延续平稳。央行连续第四周逐日开展100亿逆回购操作,实现零投放,且缴税因素消退,供给压力未至,资金面维持宽松格局。收益率小幅下行。配置需求虽存,但交易空间有限,10Y国债收益率小幅下行4个BP报3.20%,10-1Y期限利差维持在约60BP。基金久期小幅上升,久期分歧指数小幅上升。保险是国债新券第一大买盘。国债新券:保险和境外机构是主要买盘,农商行和股份行是主要卖盘;政金债老券:基金是主要买盘,城商行是主要卖盘。利率同步指标以“利空”信号为主(8/9)。美元指数月度走强仍是唯一“利好”指标。

#风险提示:货币政策超预期

正文

【策略思考:4月债市会变盘吗?】

一季度是债市的朋友,二季度呢?我们在去年12月13日的报告《利率未必“先上后下”》中提出过,一季度对债市而言是相对友好的。统计数据表明,从变动方向看,一季度利率倾向于下行。2003年以来18个年份里,有10个年份10Y国债利率是下行的,还有8个年份虽然上行但上行幅度小于前一年四季度;从变动幅度看,一季度利率呈现“低波动”特征。以均值计算,一季度波动率是最低的,四季度波动率最高,二三季度介于中间。换言之,利率虽然以下行为主,但缺少单边行情,多呈现“震荡”走势。如何理解这种经验规律?主要是因为一季度来自经济数据和宏观政策的扰动因素较少,叠加春节前后流动性往往较为宽裕,市场容易出现“自发式”的阶段性上涨行情,但这种上涨背后的做多依据偏弱,故空间上较为受限。从今年一季度的实际表现来看,几乎完美复刻了上述经验规律。

然而下周,二季度的时间窗口即将开启,债市扰动因素显著增多。按照经验规律,二季度利率的波动率明显高于一季度,这意味着债市大概率将从“风平浪静”进入“波涛汹涌”状态。且2015年以来,除18年和20年4月位于大牛市开端,15、16、17、19年4月债市均是下跌的,其中:15年4月是由于万亿地方置换债券的供给担忧。当年3月11日官方确认1万亿置换债券额度已经分发至各省,用于置换地方政府存量债务,此后市场对巨量供给的担忧持续发酵至4月上旬,10Y国债利率上行幅度一度达到40个BP,期间尽管基本面数据远低于预期、货币放松信号不断,都未能抵御市场对供给压力的恐惧情绪;16年是由于AA+级央企违约引爆的信用冲击。当年4月11日,中铁物资公告,正对下一步的改革脱困措施及债务偿付安排等重大事项进行论证,相关债券融资工具于当日起暂停交易。中铁物资为AA+级央企,存续债券规模有168亿,消息一出,市场信心重创,AA级以上信用债4月收益率普遍飙升40-50个BP;17年4月是由于“三三四”检查等监管政策密集落地。当年3月29日至4月12日银监会密集发布“三违反”、“三套利”、“四不当”、“十大风险”等一系列监管自查文件,银行开始赎回委外,债基也遭遇赎回,推动利率不断上行。期间信用利差终于出现了扩大的迹象,信用债一级发行市场遇冷;19年4月是由于经济数据好转,叠加货币政策收紧预期的配合打击。当年4月公布的一季度和3月经济金融数据普遍大幅改善,使得市场对经济的悲观预期得到修正,货币政策态度上也同步发生变化。4月12日央行一季度例会重提“把好货币供给总闸门,不搞大水漫灌”,4月17日MLF大量到期而央行没有降准,而是采用缩量续作MLF搭配OMO的方式过渡,4月19日政治局会议剔除“一季度经济运行总体平稳、好于预期,开局良好”并增加“结构性去杠杆”措辞,种种迹象令市场担心货币政策将结束宽松。

总结而言,历史上的4月债市可以归纳为几个“关键词”:供给压力、信用冲击、监管风险、货币收紧,原因不一而足,结果却总是受伤。

就今年而言,4月债市会变盘吗?我们认为,需要警惕波动加大,但是单边下跌的概率较低。

其一,新增地方债的第一轮发行高峰是5月,不是4月。供给压力是目前市场对4月的一大担忧,对此我们区分国债和地方债来看:

国债方面,4月国债发行环比增多,但增幅不大。从往年来看,国债发行规律较为稳定,每年一季度是传统淡季,二季度开始正式放量,此后保持月度规模基本稳定直到年底。但今年的特殊性在于,一季度国债发行量较大,分摊了后面三个季度的压力。据测算,今年国债发行总量和去年基本持平为7万亿左右,一季度已经发行1.4万亿,后面三个季度的月均发行约为6千亿,考虑3月国债发行量本身就有4940亿元,6千亿与4940亿元相比有上升,但升幅并不算大。

地方债方面,4月仍是再融资债券的主场,新增债券大概率在5月密集发行。与国债相比,市场更担心的可能是新增地方债发行即将“开闸”造成的冲击。我们从中债登网站上的披露信息来看,截至周五(3月27日),已有湖南、福建、浙江、甘肃、新疆、吉林、海南等12个省份和计划单列市公布二季度地方债发行计划,合计起来,新增债券拟发行量为857.14亿元(4月)、3237.97亿元(5月)和1550.3亿元(6月),再融资债券拟发行量为1550.3亿元(4月)、221.59亿元(5月)和1121.5亿元(6月)。可见,4月地方债发行仍以再融资债券为主,新增债券安排较少,5月可能才是新增债券的第一轮发行高峰。

这一结论也符合过去两年的经验规律,即从2018年规定新增债券可以提前下达部分额度以后,额度下达与第一轮发行高峰之间一般都有2个月的时差。例如,18年12月末,下达新增债券额度1.39万亿元,对应2019年3月(T+2)形成第一轮发行高峰4886亿元;19年11月初,额度下达1万亿元,对应2020年1月(T+2)形成第一轮发行高峰7851亿元。就今年而言,3月初额度下达1.77万亿元,对应5月(T+2)大概率是第一轮高峰;且参考目前各省市的发行计划,除北京以外,已有11个省市拟于5月发行约3千亿元新增债券,则5月实际发行量可能有6千亿至1万亿元。

其二,4月是传统缴税大月,但常规性缺口是否构成扰动根本上取决于央行态度。税期压力是目前市场对4月的另一大担忧。4月是缴税大月,财政存款“收大于支”,对银行体系流动性造成一定净回笼,2016-19年均值为5800亿元;从整个二季度来看,财政存款也是“收大于支”,即4-5月持续净回笼,直到6月转为净投放。

税期压力是否可控,根本上还是取决于央行态度。因为对于缴税这样的常规因素,央行是完全有“能力”进行对冲的,如果不对冲,只能说明没有“意愿”进行对冲。否则不考虑央行对冲,只考虑缴税本身的话,每年1、4、7、10月都应该是资金紧张,每年3、6、9、12月都应该是资金宽松。

如果央行确实有意“借助”税期回笼流动性,可能会观察到两类操作:一是央行在税期继续坚持“地量”逆回购操作;二是虽然在税期进行加码对冲,但税期投放的大量逆回购到期后仅进行缩量对冲(类似1月份的情形),也能够对流动性进行集中性回收。

不过我们认为,现阶段货币“以稳为主”是必要的,主要是基于两大压力:对外“防风险”压力。当前海外市场处于通胀预期高涨、美债收益率飙升、金融市场动荡之际,美、英、日等发达经济体继续维持超低利率水平不变,俄罗斯、巴西、土耳其等新兴市场经济体则率先宣布加息。对此,央行及时表态称“中国货币政策始终保持在正常区间,工具手段充足,利率水平适中”,再次强调货币中性的态度,这是为了在海外货币政策预期混乱的情况下,加强国内市场的预期管理,以避免人民币汇率、外资投资、金融市场等领域出现大幅波动。对内“降成本”压力。近期央行一季度例会内容的一个重要变化是在“下一步工作目标”部分删去了“不急转弯”。像“不转急弯”这样的敏感词汇,一般来说是不会轻易删除的,删除了即意味着要开始转弯了吗?如果是这样的话,那么结合上下文应该能看到明显的货币收紧意味的措辞,矛盾的是,虽然删去了“不急转弯”,但其他正面词汇基本上都保留了,包括:稳健的货币政策要灵活精准、合理适度,保持流动性合理充裕,保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配等等。对此,我们的理解是,“不急转弯”提法在淡化,强化的是“推动实际贷款利率进一步降低”。

通过梳理近期多个会议内容,也能发现“降成本”为现阶段央行工作侧重点:3月5日《政府工作报告》首先提出要求“优化存款利率监管,推动实际贷款利率进一步降低,继续引导金融系统向实体经济让利。今年务必做到小微企业融资更便利、综合融资成本稳中有降。”3月22日央行在北京召开全国24家主要银行信贷结构优化调整座谈会,提出要求“当前我国实体经济恢复尚不牢固,重点领域和薄弱环节信贷结构仍需调整优化”、“推动金融系统继续向实体经济合理让利,小微企业综合融资成本稳中有降。”3月24日国务院常务会议决定“将计划于3月31日到期的普惠小微企业贷款延期还本付息政策继续实施延期,同时信用贷款支持计划也将进一步延至今年底” 3月24日央行一季度例会提出“推动实际贷款利率进一步降低”,与去年四季度例会“巩固贷款实际利率水平下降成果”相比,反映央行降成本目标强化。

其三,海外“第三波疫情”意外爆发,复苏预期“急降温”。2月下旬以来,海外疫情再次出现反弹。此“第三轮疫情”的复杂之处在于,美国和不含美国的数据首次出现显著分化,美国新增确诊仍在持续下降,而不含美国的新增确诊却不断攀升,重新超过1月初水平。这反映了一个现象:疫苗的分配不均,使全球疫情形势和经济复苏趋于失衡。

我们对可获取数据的56个国家疫情反弹情况与疫苗接种情况进行比较分析,结果发现:新冠疫苗接种率(每百人疫苗接种数量)在20%以下的国家,绝大多数都出现了疫情反弹。最严重的国家是印度,印度的疫苗接种率为3.68%(截至3月23日数据),而印度的每日新增确诊病例已经从不足1万例快速反弹至6.2万例,创去年10月以来新高;其次是欧洲大陆上的主要国家,疫苗接种率普遍处于10%-15%区间,如德国(13.26%)、法国(12.96%)、意大利(13.66%)、荷兰(12.24%)、波兰(13.42%)、捷克(13.24%)等接种率相差不大,这些国家成为此次疫情反弹的主要阵地,也都进入新一轮“封城”过程中。新冠疫苗接种率高于20%,则进入相对安全地带。例如,美国的接种率为38.34%,新增确诊较节前减少约40%;英国的接种率更高为45.21%,新增确诊较节前减少约60%;表现最为突出的以色列的接种率为113.22%,新增确诊较节前已经减少约90%。但可惜的是,步入这一区间的国家个数仍然“屈指可数”,目前全球疫苗接种率仅为6.1%。

“第三波疫情”对油价的打击是较为直接的。因为油价是全球定价商品,按照2019年BP口径数据,中美两国原油消费量的全球占比分别为15%和19%,合计34%,剩余近7成需求由其他经济体决定。因此,油价对全球疫情走势的“锚定”也最为深刻,去年以来油价第一波上涨对应的是11月新增确诊趋于稳定进入“厚尾”阶段,第二轮更为猛烈的上涨对应的是1月疫苗接种启动后新增确诊快速回落,而此次疫情意外反弹后,油价快速跌至61美元/桶,已经将春节后涨幅全部吐回。事实上,今年以来海外复苏预期的快速升温,很大程度上是因为疫苗被寄予厚望;而“第三波疫情”的意外爆发可能“修正”此前的高度乐观预期,即除非疫苗接种速度能够明显加快,否则全球经济复苏仍然面临较大的不确定性,这将给快速上涨的商品价格和通胀预期带来一定程度的降温。

综上所述,二季度的时间窗口即将开启,债市扰动因素显著增多。按照经验规律,二季度利率的波动率明显高于一季度,这意味着债市大概率将从“风平浪静”进入“波涛汹涌”状态。不过,警惕波动加大的同时,也不必对4月债市过度悲观:一则是新增地方债的第一轮发行高峰是在5月,而不是4月。从目前12个省市发布的二季度发债计划来看,4月地方债发行仍以再融资债券为主,新增债券安排较少,5月新增债券可能才会密集发行,实际发行量在6千亿至1万亿左右。二则是4月虽为传统缴税大月,但税期压力是否可控根本上取决于央行态度。对于缴税这样的常规因素,央行是完全有“能力”进行对冲的,区别仅在于有无“意愿”,在对外“防风险”和对内“降成本”两大任务要求下,现阶段货币“以稳为主”还是必要的。三则是海外“第三波疫情”意外爆发,复苏预期急降温。此轮疫情的特征在于美国和不含美国数据首次出现显著分化,表明疫苗的分配不均使得全球疫情形势和经济复苏趋于失衡,这可能“修正”此前的乐观预期,给快速上涨的商品价格和通胀预期带来一定程度降温。

【交易复盘:10Y国债收益率抵达3.2关口】

资金面延续平稳。本周央行连续第四周逐日开展100亿逆回购操作,合计操作500亿元,当周有逆回购到期500亿元,总体实现零投放。由于央行公开市场维持稳健操作,税期因素消退,供给压力未至,银行间流动性延续宽松格局,主要回购利率继续下行。截至周五(3月26日),DR001和DR007品种分别加权于1.76%和2.22%,较前期分别下行35个BP和上行4个BP。

从扰动因素来看,下周有逆回购到期500亿元,到期资金体量仍然较小。其他扰动因素增加,下周有150亿元贴现国债和617亿元地方债券发行缴款,体量上来看仍然不大,且季末因素和财政集中投放因素有所对冲,有望平稳跨季。

收益率延续“小碎步”下行。从现券收益率看,本周国债收益率继续小幅下行,基于全月维度,10年品种收益率从上月末3.28%一路“小碎步”下行至当前的3.20%。这是因为虽然资金面平稳,配置需求仍在,但是缺乏明确的做多线索,交易空间有限。同时,隔夜回购成交量维持在3万亿附近,始终未能重返1月中旬的4万亿以上水平,表明经历1月大跌之后,当前市场情绪相对谨慎,加杠杆交易行为有限。截至周五(3月26日),10Y国债收益率报3.20%,较前期下行4个BP;1Y国债收益率报2.61%,较前期下行3个BP;10-1Y期限利差维持在60个BP左右。

保险是国债新券第一大买盘。本周国债收益率小幅下行,结合个券成交明细来看:国债新券:保险是主要买盘,净买入131.3亿元,其次是境外机构、券商和基金,分别净买入89.2亿元、42.2亿元和41.3亿元;反之,农商行和股份行是主要卖盘,分别净卖出129.2亿元和109.6亿元。国债老券:股份行是主要买盘,净买入195.3亿元;反之,境外机构和国有行是主要卖盘,分别净卖出134.0亿元和105.8亿元。政金债新券:基金是主要买盘,净买入131.5亿元;反之,城商行和股份行是主要卖盘,分别净卖出137.2亿元和99.1亿元。政金债老券:基金是主要买盘,净买入439.5亿元;反之,城商行是主要卖盘,净卖出409.0亿元。

公募基金久期小幅上升,久期分歧指数小幅上升。截至周五(3月26日),公募基金久期中位值上升0.01年至2.25年。与此同时,久期分歧程度小幅上升,处于历史中等偏低水平。其他机构久期变动情况不一,券商久期3.54年(下降0.17年);保险久期10.31年(上升0.05年);银行久期4.37年(上升0.09年);信托久期3.42年(上升0.03年);境外机构久期3.84年(下降0.14年)。

利率同步指标以“利空”为主(8/9)。截至周五(3月26日),利率同步指标释放的信号以“利空”为主,占比8/9,与上周相比,美元月度走强仍是唯一“利好”指标。具体地:挖掘机销量同比(6MMA)为91.8%,高于前值66.2%,属性“利空”;全国水泥价格同比为-4.3%,高于前值-7.2%,属性“利空”;重点企业粗钢产量同比(6MMA)为14.6%,高于前值12.3%,属性“利空”;土地出让收入同比为67.1%,高于前值15.9%,属性“利空”;铁矿石港口库存为1.29亿吨,高于前值1.26亿吨,属性“利空”;电影票房收入暂无同比;PMI同比为16.3%,高于前值-0.9%,属性“利空”;信用周期为3.6%,低于前值5.6%,属性“利空”;美元指数为91.9,高于前值90.6,属性“利好”;铜金比为23.8,高于前值21.3, 属性“利空”。


2021-03-31 17:54admin admin 点击

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